Liquidité

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Introduction

Last update Nov 2018

LQ-I01

L'objectif de l'INREV est de s'assurer que tous les investisseurs comprennent pleinement les droits de liquidité qui leur sont accordés lorsqu'ils investissent dans un véhicule et de créer des normes de comportement communes aux gestionnaires et aux investisseurs des véhicules immobiliers non cotés dans le contexte de l'exercice des droits de liquidité.

La façon dont les capitaux propres sont souscrits et remboursés par un véhicule a une incidence matérielle sur les intérêts des investisseurs, tant nouveaux qu'existants. Superviser la création d'un mécanisme de liquidité juste et sa communication aux investisseurs doit être l'un des objectifs des activités de gouvernance d'un véhicule. Dans certaines juridictions et dans le cadre de certaines structures de véhicule, le mécanisme est défini par la législation ou les réglementations publiques. Dans ces cas, la communication totale des droits, obligations et processus doit toujours être considérée comme une meilleure pratique destinée à garantir l'adéquation du véhicule pour l'investisseur.

L'INREV reconnaît que nombre de véhicules immobiliers d'Europe sont constitués et régis par de nombreuses législations nationales différentes. Dans un effort de minimiser le conflit entre la législation locale et les directives de liquidité, l'INREV a pris soin de limiter le périmètre des directives de liquidité. L'INREV entend d'étendre l'outil en ligne « Taxes et Règlementations » pour qu'il intègre des informations sur les mécanismes de liquidité relatifs aux véhicules ouverts dans les divers pays couverts.

L'importance de la liquidité varie énormément d'un investisseur individuel à l'autre. C'est pourquoi il appartient au gestionnaire et aux investisseurs de déterminer, lors du lancement du véhicule, dans quelle mesure le véhicule doit adopter ces meilleures pratiques. L'INREV attend du gestionnaire qu'il adopte les meilleures pratiques comme politique et qu'il n'en déroge qu'avec l'accord exprès de tous les investisseurs d'un véhicule. Le gestionnaire doit émettre des rapports sur le niveau d'adoption des meilleures pratiques de liquidité pendant toute la durée de vie du véhicule.

Relation avec les autres directives de l'INREV

Dans la mesure où les directives de liquidité se concentrent sur la mise à disposition de l'information, il existe un chevauchement significatif avec d'autres outils et exemples publiés par l'INREV. Le lecteur est plus particulièrement encouragé à contrôler et respecter les textes suivants:

Directives de gouvernance;
Directives de reporting.

Structure des principes et meilleures pratiques

Les directives de liquidité ont été préparées sans tenir compte des phases naturelles de la vie d'un véhicule.

Les directives de liquidité sont énumérées ci-après. Si nécessaire, des explications supplémentaires sont fournies pour faciliter votre comprehension.

Principles

LQ-P01

LQ-P02

LQ-P03

LQ-P04

LQ-P05

LQ-P06

LQ-P07

LQ-P08

LQ-P09

Directives

Exigences de documentation du fonds dans le cadre de référence de liquidité

LQ01

Les documents constitutifs du véhicules et de marketing doivent inclure les droits de liquidité des investisseurs la façon dont ils peuvent les exercer, tant dans des circonstances normales qu'exceptionnelles, ainsi qu’ un examen détaillé de la stratégie de sortie et des accords de remboursement existants.

LQ02

La documentation du fonds doit inclure un protocole de liquidité qui explique la façon dont tous les investisseurs seront traités dans les différents cas de liquidité, notamment les nouvelles émissions de parts, les remboursements, les transferts sur le marché secondaire et la sortie.

Ce document at doit être contrôlé et mis à jour pendant toute la durée de vie du véhicule et il doit être mis à la disposition des investisseurs existants et potentiels.

LQ03

Les documents constitutifs du véhicule doivent contenir un état des facteurs de risque relatifs à la liquidité. Ils doivent au moins inclure une analyse de l'impact potentiel sur la participation des investisseurs de l'exercice plein et entier de ses droits par le gestionnaire, soit pour différer le paiement, soit pour ajuster le prix payable lors du remboursement. Le risque associé au fait qu'un véhicule ouvert n'atteigne pas sa taille optimale doit être clairement défini, avec une référence particulière à l'impact sur la construction du portefeuille et tous les événements de liquidité.

LQ04

LQ05

Émissions de capitaux propres du véhicule

LQ06

Toute convention de souscription signée par les investisseurs qui entrent dans le véhicule doit contenir une reconnaissance par l'investisseur qu'il comprend pleinement les restrictions de liquidité contenues dans la documentation du fonds. La formulation de ces dernières doit être claire et détaillée.

INREV Pillars to Ensure Open End Fund Liquidity

LQ07

Dans le cas des véhicules ouverts, le cycle d'expertise immobiliere indépendante doit refléter le calendrier d'émission et de remboursement des parts.

Cette mesure permet de garantir un traitement équitable de tous les investisseurs.

LQ08

Tout ajustement de la base d'expertise adoptée par le gestionnaire, qui a une incidence sur le prix de souscription ou de remboursement, doit être divulgué à l'ensemble des investisseurs, de même que le motif de l'ajustement.

LQ09

Le mécanisme de fixation du prix d'émission de nouvelles parts doit être équitable envers tous les investisseurs, conformément à la législation et aux règlementations locales, et être clair et dénué de toute ambiguïté.

LQ10

Les nouvelles émissions doivent reposer sur un prix déterminé par une expertise indépendante et à jour des actifs immobiliers sous-jacents, et sur une estimation à jour de tous les autres actifs et passifs du véhicule.

LQ11

Toutes les hypothèses spéciales utilisées par le gestionnaire ou par l'expert indépendant doivent être divulguées à toutes les parties.

LQ12

Le gestionnaire doit respecter les exigences en matière de lutte contre le blanchiment de capitaux ou « know your client » pour chaque type d'investisseur susceptible de souscrire des parts du véhicule. Elles doivent traduire les exigences de tous ces organes réglementés impliqués dans l'administration ou la gestion du véhicule (notamment les mandataires, les dépositaires et les administrateurs).

LQ13

L'émission de nouveaux capitaux dans un véhicule fermé doit normalement s'appuyer soit sur la NAV du moment, soit au prix d'acquisition avec une forme de paiement de péréquation par les investisseurs qui s'engagent après la première clôture du véhicule.

Si l'approche utilisée est celle de la NAV, les gestionnaires doivent:

identifier toute prime de souscription payable et expliquer l'approche utilisée pour son calcul;
s'assurer que la NAV est basée sur une expertise indépendante à jour des actifs immobiliers sous-jacents;
identifier toutes les hypothèses particulières utilisées par le gestionnaire ou l'expert indépendant lors du calcul de la NAV.

Si l'approche du prix d'acquisition avec péréquation est utilisée, les gestionnaires doivent fournir un exemple pratique pour illustrer le calcul du montant de péréquation au nouvel investisseur.

Remboursement des capitaux propres

LQ14

Le gestionnaire doit régulièrement informer les investisseurs du processus de remboursement, notamment les périodes de préavis, les dates de remboursement, la politique de fixation du prix et le moment des paiements.

LQ15

Le gestionnaire doit informer des droits éventuels de discrétion dont il dispose dans la fixation du prix de remboursement, ou sur les hypothèses adoptées par d'autres dans les composants clés du prix de remboursement (par exemple, l'expertise immobilière). Toutes les modifications apportées aux pratiques normales en conséquence de l'exercice de ces droits doivent être communiquées sans délai aux investisseurs.

LQ16

Le gestionnaire doit être tenu de divulguer l'ensemble de ses droits de différer le paiement du produit des remboursements. Lorsque ces droits sont exercés, le gestionnaire doit en informer les investisseurs procédant au rachat sans délai et il est tenu de leur communiquer les motifs de ce report.

LQ17

Si un gestionnaire exerce ses droits de différer le paiement ou de modifier de façon matérielle le prix de remboursement attendu, les investisseurs procédant au rachat doivent avoir le droit de retirer leur demande de remboursement dans un délai fixé.

Cession de capitaux sur le marché secondaire

LQ18

Le gestionnaire doit documenter une politique relative aux cessions secondaires et exposer les facteurs qu'il prendra en compte lorsqu'il traitera une demande de cession.

Dans le cas des véhicules ouverts, la politique doit expliquer comment l'équité envers tous les investisseurs est réalisée, notamment de quelle façon des conflits potentiels entre émissions primaires et secondaires sont traits.

LQ19

Le gestionnaire doit identifier ses exigences en matière de lutte contre le blanchiment de capitaux ou « know your client » pour chaque investisseur potentiel.

Elles doivent traduire les exigences de tous ces organes réglementés impliqués dans l'administration ou la gestion du véhicule (notamment les mandataires, les dépositaires et les administrateurs).

LQ20

Dans les documents constitutifs, le gestionnaire doit indiquer si un accord de confidentialité est exigé pour la communication d'informations à un tiers (notamment les investisseurs potentiels, les agents de placement et les plates-formes de trading de tiers) et, si tel est le cas, le gestionnaire doit rédiger un accord de confidentialité standard qui pourra être utilisé à tout moment par les parties respectives.

Une définition claire de l'« investisseur éligible » doit être intégrée dans les documents constitutifs. Elle doit identifier toutes les restrictions spécifiques en matière de domicile, de pouvoir financier, de type d'investisseur (par exemple toutes les restrictions sur les concurrents), de participations minimales ou maximales.

LQ21

Si les investisseurs fondateurs exigent des droits de préemption au profit des détenteurs, ils doivent être rédigés sur la base d'un droit de premier refus pendant une période limitée, moyennant l'envoi d'un préavis.

Si des investisseurs décident de ne pas exercer leurs droits, l'investisseur vendeur doit être libre de vendre sa participation sur le marché ouvert, dans une fourchette convenue du prix de vente original et pendant une période determine.

LQ22

Un projet de contrat de cession doit être fourni au moment du lancement du vehicule, contenant les déclarations et assurances minimales requises des parties concernées sur toute cession, conformément aux variations raisonnablement requises par le gestionnaire.

Il est admis que la forme définitive du contrat de cession sera négociée par toutes les parties, notamment l'acheteur, l'investisseur vendeur et le gestionnaire.

LQ23

Les investisseurs doivent soigneusement examiner les documents constitutifs et le document du protocole de liquidité pour s'assurer qu'ils répondent à leurs besoins.

LQ24

L'administrateur non exécutif éventuel doit superviser la création d'un mécanisme de fixation des prix équitable pour l'émission et le remboursement des parts et un cadre de référence pour les transactions sur le marché secondaire.

LQ25

Le gestionnaire doit maintenir le protocole des mécanismes de liquidité à jour pour le véhicule, notamment sa politique en matière de cessions secondaires.

La politique doit expliquer les services qui seront assurés par le gestionnaire dans le cadre des cessions secondaires, ainsi que les frais et honoraires facturés par le gestionnaire ou le véhicule. Elle doit également indiquer comment le gestionnaire interagira avec un agent de placement désigné par le détenteur vendeur et toute plate-forme de trading d'un tiers.

LQ26

Le gestionnaire doit:

faire tout ce qui est en son pouvoir pour coopérer avec tout investisseur qui souhaite vendre sa participation, dans le respect d'accords de déclarations et assurances raisonnables, afin de refléter les services entrepris pendant la vente par le gestionnaire et tous les frais convenus entre les parties pour ces services;
fournir régulièrement aux investisseurs des rapports contenant les informations exposées au point 9.3.7 Exigences de reporting;
conseiller tous les détenteurs aussi rapidement que possible lorsqu'ils ont connaissance de la disponibilité de capitaux sur le marché secondaire. Le gestionnaire n'est pas obligé de fournir les détails du vendeur.

En l'absence d'expertises immobilières externes du véhiculerealisees trimestriellement, le gestionnaire est obligé de communiquer toutes les informations raisonnables requises par un expert ou par d'autres conseillers financiers nommés par l'investisseur vendeur ou les investisseurs potentiels, à la condition que toutes les parties signent un accord de confidentialité restreignant l'utilisation des informations. Un gestionnaire peut raisonnablement refuser d'accepter un transfert dans certaines circonstances valables. Ces circonstances peuvent etre:

si le transfert peut causer un préjudice au statut fiscal du véhicule ou de ses investisseurs ;
si il affecte le statut réglementaire du véhicule;
si, de l'avis du gestionnaire, le cessionnaire proposé ne dispose pas de moyens financiers suffisants pour respecter des engagements non tirés ou s'il n'est pas désireux ou capable de fournir des garanties acceptables;
si le cessionnaire n'est pas en mesure de respecter l'ensemble des exigences de lutte contre le blanchiment de capitaux imposées par le gestionnaire;
si le cessionnaire proposé n'est pas un « investisseur éligible » tel que define.

Si le gestionnaire prend connaissance de toute information qui, à son avis, rend tout document ou annonce matériellement inexact, incomplet ou trompeur ou donne lieu à une incapacité d'accomplir des obligations contenues dans les documents constitutifs, le gestionnaire peut exiger de l'investisseur vendeur qu'il cesse de diffuser le document ou l'annonce erroné ou qu'il fasse une annonce corrective.

LQ27

L'investisseur qui vend doit:

moyennant un consentement adéquat, être autorisé à fournir à tout investisseur potentiel présenté par un investisseur existant ou son conseiller, les informations contenues dans le rapport annuel, le rapport intérimaire et le SDDS les plus récents. Le gestionnaire doit être indemnisé de toute réclamation par un tiers, bien qu'il soit raisonnable pour les investisseurs existants de penser que le gestionnaire coopérera à la communication de matériel pour aider à la vérification de tout matériel de marketing produit par l'investisseur;
indemniser le gestionnaire pour les coûts de services tiers encourus par lui ou le véhicule pour faciliter toute demande de transfert;
indemniser le gestionnaire et le véhicule pour tous les coûts qui découlent d'une fausse déclaration relative au véhicule dans la documentation de vente.

LQ28

Le gestionnaire doit:

informer tous les détenteurs de parts, des services qu'il souhaite fournir en vue de faciliter des transactions sur le marché secondaire, ainsi que des honoraires chargés pour ces services;
publier une déclaration de politique sur les cessions secondaires, dans laquelle sont exposés les facteurs qui seront pris en compte lors de l'examen de toute demande de transfert. Pour les véhicules ouverts, la déclaration doit expliquer comment l'équité envers tous les investisseurs est réalisée, notamment comment les conflits entre émissions primaires et secondaires sont traités. Elle doit être à tout moment être disponible pour les investisseurs existants et potentiels;
fournir aux investisseurs potentiels un accès raisonnable à son personnel, afin d'expliquer la stratégie du véhicule et de convenir d'un accès aux biens immobiliers lorsque cela s'avère nécessaire, moyennant le remboursement des frais encourus;
à la demande, conseiller le vendeur lorsqu'un investisseur ou groupe d'investisseurs potentiels n’est pas accepté comme un investisseur éligible;
à la demande, fournir un accord de confidentialité standard qu'il estime acceptable ou, le cas échéant, proposer des modifications à un accord de confidentialité préparé par l'investisseur vendeur. Le gestionnaire doit se montrer raisonnable lorsqu'il impose les termes de ce contrat ;
maintenir une déclaration sur les exigences de lutte contre le blanchiment des capitaux dans laquelle les informations qui doivent être fournies par tout nouvel investisseur ou cessionnaire sont identifiées. Elle doit traduire les exigences de tous ces organes réglementés impliqués dans l'administration ou la gestion du véhicule tels que les mandataires et les administrateurs, afin de garantir un niveau de détail suffisant des exigences;
traiter toutes les informations qui lui sont fournies à propos des investisseurs potentiels comme des informations confidentielles et ne pas les divulguer à des tiers sans autorisation, sauf si la loi lui impose de le faire;
prendre toutes les mesures raisonnables pour s'assurer que le registre des investisseurs est mis à jour sans délai, dès la réception de toute la documentation valide.

LQ29

Les administrateurs non exécutifs doivent:

superviser les activités du gestionnaire concernant les transactions sur le marché secondaire pour s'assurer qu'elles soient conformes à la loi et aux termes constitutifs du véhicule.

LQ30

L'investisseur qui vend doit:

informer le gestionnaire de ses intentions de vendre tout ou partie de sa participation dans le véhicule;
avant de commencer à commercialiser une participation dans un véhicule, examiner les documents constitutifs pour s'assurer d'être parfaitement au fait de ses droits et obligations;
consulter le gestionnaire sur l’éligibilité des investisseurs potentiels à un stade précoce;
examiner en détail l'ensemble des restrictions de vente imposées dans une juridiction dans laquelle il a l'intention de vendre;
veiller à ce que tous les conseillers auxquels il est demandé d'agir en qualité d'agents de placement en son nom soient correctement autorisés à agir en cette capacité dans le pays où l'investisseur vendeur a l'intention de commercialiser sa participation;
veiller à ce que le matériel de marketing utilisé pour la vente de sa participation et la distribution du matériel soient conformes aux termes constitutifs du véhicule et à l'ensemble des exigences réglementaires;
prendre toutes les mesures raisonnables pour restreindre le marketing de sa participation dans le vehicule aix « investisseurs éligibles » tel que défini dans les documents constitutifs du véhicule;
dans toute déclaration publique concernant la vente, indiquer clairement qu'il parle en sa qualité d'investisseur et que ses commentaires ne reflètent pas forcément les opinions ou les avis du gestionnaire et des autres investisseurs.

Liquidation du véhicule

LQ31

Le gestionnaire doit tenter de mitiger l'ampleur et la durée de tous les engagements en cours dans les contrats de vente pour que toutes les entités sous-jacentes du véhicule puissent être liquidées aussi rapidement et raisonnablement que possible.

LQ32

Le gestionnaire doit informer les investisseurs en permanence de tous les engagements en cours lorsque des actifs sont vendus et de l'impact de la liquidation du vehicule sur le calendrier. Les engagements en cours doivent être communiqués sous la forme d'un pourcentage des engagements de capital envers chaque projet distinct et cumulés.

LQ33

Le gestionnaire doit limiter le montant du capital rappelable par le gestionnaire après distribution aux investisseurs. La période pendant laquelle le capital peut être rappelé doit, elle aussi, être limitée dans le temps et être indiquée clairement dans la documentation et les rapports.

LQ34

Le gestionnaire doit informer les investisseurs du niveau du capital rappelable et des prévisions du gestionnaire pour son utilization.

LQ35

Toutes les restrictions d'investissement imposées à un véhicule fermé cessent d'être applicables pendant la phase de liquidation du véhicule.

LQ36

LQ37

Extensions de la vie d'un véhicule

LQ38

Les documents constitutifs du véhicule doivent indiquer les droits et obligations des détenteurs de parts et du gestionnaire en ce qui concerne les extensions (par exemple les droits d'approbation de l'investisseur et les modifications des frais de gestion pendant la période d'extension).

LQ39

Si le gestionnaire peut étendre la durée de vie du véhicule à son entière discrétion, il est tenu d'indiquer, dans les rapports annuels et trimestriels émis durant toute la vie du véhicule, s'il estime qu'une telle extension sera nécessaire.

LQ40

Si le gestionnaire décide d'étendre la vie du véhicule, le gestionnaire doit divulguer les motifs qui l'incitent à le faire, notamment les avantages financiers estimés pour les investisseurs.

LQ41

Si le gestionnaire souhaite étendre la durée du véhicule avec le consentement de ses investisseurs, il est tenu de fournir les informations suivantes à l'ensemble des investisseurs:

l'analyse financière de l'incidence des liquidations au moment présent par opposition à un moment future;
l'estimation de l'impact total d'une sortie différée (par exemple échéance de la dette, instruments de couverture, dispositions de résiliation des joint ventures, etc.);
les implications sur les coûts;
un business plan revu pour chaque actif;
la confirmation des termes de nomination du gestionnaire (notamment ses honoraires) pendant la période d'extension. En principe, les honoraires feront l'objet d'une discussion pour la période d'extension.

LQ42

Dès qu'il devient évident qu'une extension peut être demandée, et dans tous les cas au moins 12 mois avant la date de résiliation du véhicule, le gestionnaire doit fournir des propositions d'extension du véhicule.

LQ43

Le gestionnaire doit accorder aux investisseurs une période d'au moins huit semaines pour envisager les propositions avant que le vote final n'ait lieu.

Exigences de reporting

LQ44

Dans les rapports trimestriels et annuels aux investisseurs, le gestionnaire doit:

fournir un tableau présentant les capitaux émis, les capitaux remboursés et les capitaux transférés durant l'exercice financier. indiquer également les demandes de remboursement ou de souscription en cours, ainsi que les restrictions de verrouillage au terme de l'exercice;
identifier les risques pour le véhicule ou pour l’évaluation de la NAV du véhicule à la suite d'événements de liquidité. Les événements de liquidité doivent inclure les apports de capitaux, les remboursements et toutes les ruptures effectives ou potentielles des dettes.

LQ45

Les gestionnaires doivent informer tous les investisseurs des risques qu'un investisseur unique ou un groupe d'investisseurs contrôlés par un décideur ou conseiller prenne un contrôle négatif sur les décisions clés du véhicule.

Consultation processes for vehicle wind up or extension

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LQ54

Outils et exemples

LQ-T01

Welcome to the Liquidity Assessment

Liquidity

What's included in this section

Fund documentation and reporting
Issues of vehicle equity
Vehicle life extensions
Vehicle winding up
Redemptions of equity
Secondary market transfers of equity

Investors need to fully understand their liquidity rights when investing into a vehicle. INREV therefore establishes common standards of behaviour for managers and investors in non-listed real estate vehicles in the context of the exercise of liquidity rights.

The manner in which equity is subscribed to and redeemed from a vehicle has a material impact on the interests of new and existing investors. Overseeing the establishment of a fair liquidity mechanism and the disclosure of it to investors should be one of the objectives of a vehicle’s corporate governance activities. In some jurisdictions and in relation to certain vehicle structures the mechanism is prescribed by legislation or government regulations. In these cases, full disclosure of the rights, obligations and process should still be considered best practice to ensure the vehicle is suitable for the investor.

INREV’s Liquidity Guidelines are based on a framework of six principles:

Disclosure of investors’ rights
Pricing mechanisms for equity issues
Investors’ rights to transfer interests
Legal and regulatory framework for liquidity
Confidentiality arrangements shouldn’t be obstructive to liquidating interest
Accessibility of information for potential investors

If you have any questions please contact the Professional Standards team under professional.standards@inrev.org or phone +31 (0)20 235 8600.

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Exigences de documentation du fonds dans le cadre de référence de liquidité